DER BETRIEB
Betriebswirtschaft, Steuerrecht, Wirtschaftsrecht, Arbeitsrecht
Stand: November 2018

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DB vom 02.11.2018, Heft 44, Seite 2649 - 2653, DB1277683
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Plädoyer für eine geschäftsmodellorientierte Unternehmensbewertung

– Modigliani/Miller zum 60. Jahrestag reloaded –

WP/StB Dr. Kai Behling

WP/StB Dr. Kai Behling, Corporate Finance BDO AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft in Düsseldorf. Der Autor gibt seine persönliche Ansicht wieder.

Auch 60 Jahre nach Modigliani/Miller wird die Unternehmensbewertung durch die Vorstellung dominiert, dass finanzierungsbedingte Steuervorteile (Tax Shields) den Unternehmenswert erhöhen. Gerade erst hat das IDW die Praxishinweise 2/2018 zur Abbildung von Verschuldung bei Unternehmensbewertungen veröffentlicht, die letztlich auf diesem Denken beruhen. Tatsächlich ist genau umgekehrt vorzugehen, d.h. Unternehmenswerte sind nicht um verschuldungsbedingte Zusatzeffekte zu ergänzen, sondern geplante Cashflows sind um ebendiese Effekte zu bereinigen. Diese Erkenntnis führt zu einem Primat des operativen Geschäftsmodells bei der Unternehmensbewertung.

Artikel-Inhalt

  • I. Problemstellung
  • II. Die Finanzierungshypothesen von Modigliani/Miller
    • 1. Zusatzwerte und Arbitragefreiheit
    • 2. Exkurs: The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years
  • III. Bewertung von Fremdfinanzierung in der nutzenbasierten (funktionalen) Unternehmensbewertungslehre
  • IV. Konsequenzen für die Unternehmensbewertung
  • V. Zusammenfassung

I.Problemstellung

Der Marktwert von Unternehmensanteilen (Equity Value oder Marktwert des Eigenkapitals) ergibt sich nach Abzug des verzinslichen Fremdkapitals (Finanzschulden) vom Gesamtunternehmenswert (Enterprise Value). Heuer jährt sich zum 60. Mal die epochale Veröffentlichung von Modigliani/Miller (M/M) zum Einfluss von Finanzschulden auf den Enterprise Value. Darin behaupten M/M:

  1. ohne Berücksichtigung von Steuern habe Verschuldung keinen Einfluss auf den Enterprise Value;

  2. mit steuerlicher Abzugsfähigkeit von Zinsen steige der Enterprise Value um deren Barwert (Tax Shield).

In der Folgezeit wurde versucht, die Modelle von M/M entweder zu beweisen, mit Verweis auf unrealistische Modellannahmen, namentlich „vollkommene Märkte“ zu widerlegen oder durch Abwandlung der Modellvoraussetzungen „realitätsnäher“ zu gestalten. All dies ändert jedoch nichts an der Tatsache, dass die Modellwelt von M/M zu den tragenden Säulen der Unternehmensbewertungslehre gehört. Das IDW etwa empfiehlt

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